“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤='color: #ff0000; line-height: 24px;'>xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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