文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(抓蚯蚓真的能赚钱吗jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资抓蚯蚓真的能赚钱吗金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向抓蚯蚓真的能赚钱吗市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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