核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(ch民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的ǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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