文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延(yán)续(xù)政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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