来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量ong>所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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