文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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