主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。