《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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