文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好)需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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