“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作(太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(s太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗hāng)，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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