平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音rong>小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(x二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音iào)发力；另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。