分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度write的过去分词怎么用，write的过去分词英语上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(write的过去分词怎么用，write的过去分词英语kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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