应对利率下行债市投资打法生变

当(dāng)前债券投资已令“老司(sī)机(jī)”也(yě)成“菜鸟”。

近(jìn)日，一位债券基金(jīn)经理对上(shàng)海(hǎi)证券报记者感叹道：“现(xiàn)在做(zuò)债券投(tóu)资(zī)只能走一步看(kàn)一步，因为没有历史经验(yàn)可供参考(kǎo)了。”

感(gǎn)叹的背后，是债券资产的收(shōu)益率(lǜ)来到(dào)历史最低区间(jiān)。今年以来，债券收益(yì)率一路高歌下行，期限利差、信用利差持(chí)续压缩。业内人(rén)士反映，传统(tǒng)的交易策略已难(nán)有发(fā)挥空间。

市场的共(gòng)识(shí)是，债(zhài)券收益率的长期下行已成为大(dà)趋势。面对重(zhòng)重挑战，业内人士认为，各(gè)家(jiā)机构在当前修炼好自身“内功”尤为重要。

现实：债券收益(yì)率持续向下(xià)突破

债券投资面(miàn)临的新情况的背后，是“极端”的市场(chǎng)行情：今年以(yǐ)来，债券收(shōu)益率向下快速突破并达到2002年以(yǐ)来的最低点。以利率债(zhài)为例，截(jié)至4月19日收盘，10年期国债(zhài)收益率报2.254%，较年初下降30.1个基点；30年期国债同期更是下行38.5个(gè)基点至(zhì)2.44%；信用债中，5年AAA中票收益率目(mù)前也已降至2.45%附近。

“一季度债市投资者无惧基(jī)本面利空(kōng)因素，推动债(zhài)券利率持续向下突破，这种(zhǒng)情况(kuàng)在过往并不(bù)常见，表明当前债券投资已经进(jìn)入新范式。”蜂巢(cháo)恒利债券基金经(jīng)理李海涛说。他表示(shì)，今年利率债供给缩量(liàng)，净融资较去年大幅减少，同时信用(yòng)债高息资(zī)产自“一(yī)揽子化债”以来逐渐减少，机构面临资产(chǎn)荒(huāng)，只能从长(zhǎng)久期利率债中寻找收益。

鑫元基金固收团队认为(wèi)，今年银行(xíng)间市场资金利率中枢始终略高于政策利率水平，杠杆套息空间狭窄，投资者更倾向于拉长组合久期获取资本(běn)利得，并且债券市(shì)场连续走牛(niú)带来明显的赚(zhuàn)钱效应，吸引了各类投资者加大对债券(quàn)市场(chǎng)的参与力(lì)度，使得债券市(shì)场资产供(gōng)需不飞南资源：广东暴雨未对公司造成较大不利影响平(píng)衡(héng)加剧。

“债券市(shì)场投资者如今(jīn)面临‘策略荒’的尴尬境(jìng)地。”在鑫元基金(jīn)固收团队看来，对于参与债市的(de)投资机构而(ér)言(yán)，由于债券市场收益(yì)率进入(rù)历史最低水平(píng)，且信(xìn)用(yòng)利差、期限利(lì)差和等级利差都已经压缩(suō)到极低水平，传统的杠杆套息策略、骑乘策略、久期策略、信(xìn)用下沉等(děng)投资交易策(cè)略都较难(nán)有发挥空间，参与波段操作增厚组合收(shōu)益或成为首选。

在投(tóu)资机构普(pǔ)遍选择拉长久期(qī)之时，超长期国债成为市场竞逐的热点(diǎn)。国金证券研究显示，自去(qù)年12月以来，30年(nián)期国(guó)债换手(shǒu)率迅速攀升，日度(dù)交易较(jiào)为拥挤，周度成交额在全部(bù)利(lì)率债中的占比一度高达14%。

“其实，这里面存在着一(yī)些非理性行为。”一(yī)位债券基金经理直言。但面(miàn)对火热的(de)30年期国债行情，投资风格(gé)较为稳健的他有些纠结：如果参与(yǔ)，容易出现踩踏风险；如果(guǒ)不参与，又可能(néng)错失机会。

他说，在以业绩排名“论英雄”的环境里，排名(míng)靠前的基金才(cái)更容易被市场关注。在这个越来越“卷”的债券市(shì)场里，他们一直都有着规模考核的压力，因而，基金经理为“冲排(pái)名”，只能(néng)把投资策略发挥到极致。

“身处这(zhè)个江湖，没有谁能置身(shēn)事(shì)外。”他说(shuō)，关键是要跟客(kè)户充分沟通，如果(guǒ)客户认同(tóng)基金经理的(de)策略，用(yòng)少量仓位(wèi)去冲刺一下更高(gāo)收益也未(wèi)尝不可。

趋势：利率下行未至尽(jǐn)头

过去(qù)10年里，中国债券市场收益率整体呈现下行态势，10年期国(guó)债收(shōu)益率已由2014年初(chū)的最(zuì)高点5%附近降至目(mù)前的2.3%以下。在多位业内人士看来，未来债券收益率继续下行仍是大趋势。

在李(lǐ)海涛看来，央行近(jìn)年来(lái)反复提(tí)及要降低实(shí)体(tǐ)经济综合融资成(chéng)本，同时银行净息差承(chéng)压，银(yín)行存款利率仍有下(xià)调空间。从中长期(qī)看，债(zhài)券收益率是广谱利率的一(yī)部分，有着与其一致的向下大趋势。

鑫元基金固收团(tuán)队(duì)持同样看法。其认为，中国经济(jì)高质量(liàng)发(fā)展面临着“人口红(hóng)利”削弱以及“人口老(lǎo)龄化”加速等挑战，未来中国经济周期波动或将趋于平缓。目前，地方政府、居民和企业(yè)的杠杆率整体偏高，全社会广谱利率仍将(jiāng)延续下行，债券市场收益率长(zhǎng)期向下仍是大势所趋。

但随着低利(lì)率时代的来临，市场中开(kāi)始出现一些担忧。招商证券研报显示，当一个国家10年期国债收益率低于0.5%时，固收类基金的投资收益将难以(yǐ)覆盖基金的费率成本，也就失去了存在的价值，而固收类基(jī)金的(de)发展将(jiāng)走到尽(jǐn)头。

从日本固收类基金(jīn)的演变(biàn)来看，自2000年日本开始实行“零利率”政策以来，日本固收类基(jī)金的规模从2000年(nián)的34万(wàn)亿日元逐步萎缩至2023年末的15.6万亿日元(yuán)，这其中(zhōng)MRF（类似中国券商账户(hù)的保证金产品）就占据15.1万亿日元(yuán)，长(zhǎng)债(zhài)基(jī)金仅剩0.5万亿日元，其(qí)余债基以(yǐ)及货币基金规模(mó)已经归零。

未来中国是否会像(xiàng)海外一样进入“零利率”时(shí)代，并(bìng)导致(zhì)固收类基金行业(yè)逐渐消失？对此，业内人士认为(wèi)，不必过于担忧。

“对照国际经验可以发(fā)现(xiàn)，我国经济长期向(xiàng)好的基本面没有改变(biàn)，货币政策定调(diào)稳健，‘零利率’是一个可(kě)能逐步趋近但中长期难以达到(dào)的极值。”华泰证券固定收益部总经理王磊说。

鑫元基金固收团队也认为，对比国内来(lái)看，我国仍正处(chù)在结构调整转型的关键阶(jiē)段，内需韧性十足(zú)，以科(kē)技创新为主的新质生产力(lì)将成为未来经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的核心(xīn)驱动力，经济(jì)增速将维持平稳。在可(kě)预见的未来(lái)10年，我国政策利率(lǜ)走向“零利率”的概率并(bìng)不高。

“近年来，国内固收类基(jī)金(jīn)为投资(zī)者(zhě)获取了丰厚的回报，行业规模持续增长，目前(qián)看不到走下坡路(lù)的迹象。”李海涛说。

应对：管理人强化修炼“内功”

面对当前的市场(chǎng)形势，强化(huà)修炼“内功”、加强团队协作、丰富产品条线等成(chéng)为不少基金(jīn)管(guǎn)理人努力的方向(xiàng)。

“伴随(suí)债券市场扩容，债券品种逐渐丰富，且衍生品市场(chǎng)在不(bù)飞南资源：广东暴雨未对公司造成较大不利影响断发展，为组合投(tóu)资提供了(le)更丰富的策略选择，有助于更好地平衡风险与收益。”李海涛(tāo)说。

他认为(wèi)，在此背景(jǐng)下，更要增强对宏观趋势(shì)的把握能力(lì)，认(rèn)清当前我(wǒ)们所处(chù)的历史(shǐ)环(huán)境。应提升团队的专业性(xìng)，对各主要领域进行覆盖并分(fēn)工协作(zuò)，鼓励团队成(chéng)员创新与分享，来适(shì)应投资环境的变化。在操作(zuò)中，债券收益率(lǜ)在历史低(dī)位难免波折，但(dàn)其波动的范围缩(suō)小，对交易能力也(yě)提出了更高的要求。

鑫元基金(jīn)固收团队也认(rèn)为，由于传统票息收益的大幅下(xià)降，为了提高债券类产品(pǐn)的收益，作为管理人应着重加强对市场变化的研究和策略开发能(néng)力、组合波段(duàn)交易能力、对投资品种的发掘和拓展能(néng)力，同时也应该(gāi)提高利率(lǜ)风险和流(liú)动性风险的(de)把控能力，控制好组合的整体回撤。未来，固收+基金、可投资海外债(zhài)券的固收类基(jī)金、费率较低的被动指数型债基、养(yǎng)老主(zhǔ)题债券类FOF基金等将(jiāng)是固收(shōu)产品创新的方向。

沪上(shàng)一中型公募基金人士向记者表示，公(gōng)司(sī)自去年底开始布局(jú)定开(kāi)债(zhài)产品，主要(yào)考虑在票息水平逐(zhú)渐走低后，市场波(bō)动率可能有(yǒu)所加大，定开债(zhài)产品在封闭期内规模稳定，可以(yǐ)更(gèng)加专注(zhù)于投资运作，必要(yào)时也可以进行一定的逆(nì)向投资，在各类券种出现配置价(jià)值时充分博取相应收益。

“可转债目前的投资机会(huì)较大，期权价值与正(zhèng)股(gǔ)都有望持续回升，条(tiáo)款博(bó)弈机会也较多，公司也会增(zēng)加(jiā)可转(zhuǎn)债的(de)产品(pǐn)线。”该人士补充(chōng)说。

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