摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。上尉是什么级别，上尉是连长还是营长去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月上尉是什么级别，上尉是连长还是营长再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(y上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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