文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期1分钟前刚刚哪里发生了地震(qī)和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(1分钟前刚刚哪里发生了地震jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍1分钟前刚刚哪里发生了地震trong>风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。