核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(x张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗iē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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