王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)天之蓝52度多少钱一瓶表我们(men)对他们天之蓝52度多少钱一瓶的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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