“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗(bǐ)较(jiào)高的，每年(n央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗ián)到(dào)期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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