核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人rong>以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将(j周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人iāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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