来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是俄罗斯是资本主义还是社会主义非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)俄罗斯是资本主义还是社会主义对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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