平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 &感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲gt;； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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