《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的(de)政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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