“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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