平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译(jī)数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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