分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲>

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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