核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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