来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmstrong>从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信(在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmxìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。