平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zu琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗ǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(ji琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗à)。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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